朱云來：新格局下財富管理之路
9月12日，在中國金融四十人論壇(CF40)主辦的第四屆金家?guī)X財富管理論壇“新格局下財富管理之路”上，CF40常務理事、金融專業(yè)人士朱云來從資產規(guī)模、資產構成、資產名義收益與真實收益、經濟增長動力、權益與負債、實體經濟部門杠桿率、資本市場的發(fā)展與開放等多個角度出發(fā)，全面勾勒了我國財富管理領域的“新格局”框架，并分析了財富管理行業(yè)的發(fā)展趨勢。以下為演講實錄。
我今天的題目是“新格局下財富管理之路”?！靶赂窬帧保蚁胧侵附洕l(fā)展的基礎背景，以及它的新的變化，而“格局”這個詞強調的是整體的基本框架。在這樣的框架下，我們重新來思考一下財富管理，系統(tǒng)梳理總結它的基本情況，并探討它未來應該有什么樣的新的發(fā)展，我想也是很有必要的。
首先，我們講了這么多財富管理，那么財富是什么?到底如何定義?以下具體的數據，希望能讓我們對這個問題理解得更清楚。
圖1
圖1是中國資產規(guī)模和構成時圖，數據來源是國家統(tǒng)計局的年鑒。統(tǒng)計年鑒于1982年首次出版一直持續(xù)至今，數據非常全面，1992年之后公布了更為系統(tǒng)的布局系列，就是包括資金流量表在內的基本國家賬戶體系，能讓我們對經濟有一個更為系統(tǒng)、全面、結構性的理解。
從圖中可以看到，1992年左右，中國的總資產大概是10萬億元左右的水平，現(xiàn)在已經達到了1000萬億元左右的水平;也就是歷史投資或者說積累下來的東西到現(xiàn)在總共達到1000萬億左右。這本質上是一個會計的概念，計算我們手上有多少東西留了下來。其中，實物資產差不多占1/3，剩下的是金融資產。金融資產本質上是金融合約。從圖中可以看到，1992年，我們實物資產占比較高，接近40%;到現(xiàn)在，實物資產降低到不足30%。這是對我國資產規(guī)模與結構的最基本描述。
了解了規(guī)模，我們再來看資產收益的情況(圖2)。圖中紅線代表總的資產收益，同時測算區(qū)分了金融資產和實物資產的收益。90年代初發(fā)展比較快，收益比較高，此后隨著經濟發(fā)展變化而有所波動。實物資產收益比較高，其中有一部分是反映了房價上漲因素。當然，所有這些都是名義的，反映的是當年的價格水平。
圖2
我們做一個通脹的調整來考察真實收益情況(圖3)，可以看到：90年代前期收益率似乎很高，但是因為同期通脹也很高，所以實際上的真實收益率反而是負的。再往后看，到本世紀初這段時間，通脹水平比較低，名義收益率跟真實收益率比較接近，真實收益水平相對較高。再往后，波動比較大，雖然名義收益率比較穩(wěn)定甚至略微增長，但是由于通脹重回高位，真實收益率反而波動下降了。那么新格局之下，未來的收益率會怎么走?這應該是投資管理人、財富擁有人都很關心的問題。
圖3
從歷史上看，產值增長和財富積累關系緊密，這在中國和海外都適用(圖4)。從1999年至2019年，中國的年均名義產值增速接近9%，是很高的增長率，但財富增速則更高，達到14%左右。
圖4
類似地，美國在這一時期產值增速約2%，而財富增長接近6%。這里的財富，也包括金融資產，即金融合約的總額增長。金融合約是由雙方共同簽署，甲方的金融資產等于乙方的金融負債，比如銀行存款對儲戶是資產，對銀行就是負債了。這是一個合約對應的關系，也是一個基本的經濟原理。
當然，財富積累速度也不僅僅取決于經濟增速，和經濟發(fā)展質量也有關系。所謂經濟質量很重要的一點就是，中國經濟增長核心動力是什么，經濟發(fā)展到底是靠什么，靠勞動力增加、設備投資力度還是生產效率提高?這里展示的是央行的一個研究(圖5、圖6)，我覺得他們做得還是很細的。其內容是，將1978年到2020年分為5個發(fā)展時段，考察不同時段中的產值增速及三大貢獻要素。其中，勞動力的數量(藍色)和質量(粉色)都被看作勞動力變化的影響，下面黃色部分是投資的影響，上面藍色部分是要素生產率或者說是效率(圖5)?？梢钥吹剑谠缙诳焖侔l(fā)展階段，有比較高的全要素生產改善或者說效率的提升，當然也有很重要的資本投入。但是從2007年以后，全要素改善或者說效率提升的相對貢獻就變小了，投資的貢獻越來越大。不同增長拉動力驅動，對應上證指數階段漲跌也有變化，從一個側面反映了財富受增長質量的影響。
圖5
下面圖6是相似內容，計算了不同要素對經濟增長的拉動百分比，紅色是資本拉動，藍色是效率改進，兩者明顯由同步提升，演化到分叉發(fā)展。
圖6
看完經濟的增速和質量對財富的影響，我們再來看另外一面。剛才談到，財富包括金融資產，但金融資產和金融負債好比是一個硬幣的兩面，有資產就對應有負債。剛才我們談到實物資產和金融資產就是三七開，所以在同樣的時間段當中，金融債務也提高到資產的70%，規(guī)模也基本上與金融資產的規(guī)模相當。(圖7)
圖7
這里要補充一點，社科院也對國家資產負債表有過估算，大家方法略有不同，社科院的方法原則上是以現(xiàn)價對資產進行重估計量，比如將上市公司的股票以現(xiàn)價計入資產;我們主要是用統(tǒng)計局原始數據，按照歷史成本考慮折舊進行估算。社科院的方法考慮經濟學的資產重置原理，更符合國家賬目系統(tǒng)的重置計量原則，而我們考慮的可能更接近實際市場常規(guī)，更接近一個會計賬簿上的信息。所以，我們這個數據可以理解為，把所有的實際存在的公司都看成是分公司、子公司，然后將它們合并成一個巨大的母公司——“中國集團有限公司”，這個是集團母公司的財務報表。
以上是權益和負債的結構，這里面也有一些隱含的經濟學意義。通常來講，隨著負債率的提高，風險也會增加。
下面再來看實體經濟部門杠桿情況(圖8、圖9)，數據來自國際清算銀行(BIS)。所謂實體經濟，包括非金融企業(yè)、居民和政府三大部門。圖中可以看到，2008年以后各國的實體經濟杠桿率都出現(xiàn)了一次比較大的跳升，到2020年又有一次很大的跳升。上一次是金融危機，這次則是新冠疫情。中國的總體杠桿水平依然在美歐日之下，但是增長率較高;在非金融企業(yè)方面，中國企業(yè)的杠桿率已經超越美歐日;在居民和政府部門方面，中國的杠桿率相對較低。這也在一定程度上反映出中外經濟的不同特點。
圖8
圖9
回到財富管理。如何才能提升財富管理的效果?至少看看我們投資的標的，最典型的當然就是A股市場。從圖10可以看到，市值1000億元以上的數量并不多，約占4%，但其市值占比接近一半。市值100億元以下的公司數量很多，但往往企業(yè)還在中早期，總市值占比相對較少。市值在100-1000億元的中間層，企業(yè)是比較成規(guī)模的，但發(fā)展前景又可能是分化的，有些很有潛力會向上，有些可能就不那么樂觀。這是股票市場的一個基本特征。股市存在所謂的貝塔(β)效應，或者說企業(yè)個體與宏觀經濟的相關程度，高貝塔的企業(yè)在經濟周期上行時，它也上行甚至更快，反之亦然;低貝塔企業(yè)的同增同減效應就會弱很多。了解市場結構的特點，在不同周期投資不同規(guī)模、貝塔等特征的企業(yè)，才能有更好的財富管理效果。
圖10
說到底，財富管理效率高的前提是經濟效率也要高，因此我們還是強調要發(fā)揮市場的作用，依靠市場機制來調整，讓更多不同方面、不同能力的機構參與，從不同角度關注討論，促進充分披露，只有這樣社會才能比較清晰地看到企業(yè)的效率到底是好是壞。好的企業(yè)能得到更多的資金支持，不夠好的企業(yè)則被淘汰，或者通過改革變得更好。
在這里，我們可以看一下歷史上各國的資本市場是如何發(fā)展的，以及他們的開放程度(圖11)。過去30年中，國際投資者投資美國、日本市場的比例在系統(tǒng)提升，中國當然也有系統(tǒng)性的提升，但總量還是比較小。如果我們能夠繼續(xù)保持開放，吸引外國投資者參與中國的資本市場，這對于中國企業(yè)的發(fā)展來說，是提供了一個新的資金來源，以及一些可能更有經驗的不同觀察角度;反過來，中國可以去參與國際資本市場，通過比較去選擇有更高質量更優(yōu)回報的投資標的，這對于中國的投資者來說，也大有益處。因此，有必要更為系統(tǒng)地了解國際資本市場的特點和經驗并為我所用。
圖11
這里也比較了一下中美兩國的股票和債券市場，舉過去三年作為例子(圖12)。大致的結論就是，不同產品在不同市場的不同周期回報是不一樣的，有可能實現(xiàn)風險收益互補。我們投資的基本原理是不要把雞蛋放在一個籃子里面，作為投資管理人來說，要有一個整體性、系統(tǒng)性的選擇空間。根據經濟學的理論也是如此，選擇越多，優(yōu)化的可能性也越高。
圖12
講到財富，就不得不講到養(yǎng)老，畢竟養(yǎng)老可能是儲蓄財富的最重要用途之一。最近我們做了這樣一個模型(圖13)，研究如何更好理解中國的養(yǎng)老問題。如果按照22歲開始工作有收入、60歲退休、預期壽命80歲來規(guī)劃，以2020年全國居民人均年收入和人均年支出為起點，參考美國等成熟國家增速，及中國過去10年的平均CPI,預計未來30-40年收入/消費增速，那么根據該模型，人均年收入將沿著藍色的線一直上漲，人均年支出將沿著紅色的線一直上漲，二者之差是余額，可考慮從余額中拿出一部分錢來設立一個個人賬戶做養(yǎng)老基金。根據我們的測算，大約每年投入6000元左右，22歲的養(yǎng)老支出6000元占收入余額的約60%(6000元養(yǎng)老支出/10979元收入余額)，到退休時下降到約20%(即6000元養(yǎng)老支出/27836元收入余額)，就可以保證在退休前攢夠可供后續(xù)退休生活使用的資金。6000元這個數字是我們假定長期平均養(yǎng)老基金收益率能達到6%左右。
圖13
這里有兩個關鍵點，一個是基金的回報率，另外一個就是通脹率。通脹率決定了這條紅線(年消費)有多高，同樣的錢，如果通脹率高，那就不夠用，完不成這個目標。當然，這個余額也要考慮到其他支出，甚至是未來的二孩、三孩等等。從目前的測算來看這個四十年累計養(yǎng)老支出約占累計儲蓄余額的30%。
另一方面，未來我們的收入是否能保持這樣的增長速率?這個增長速率很重要，其隱含的就是基金的收益率，能創(chuàng)造長期穩(wěn)定回報的投資產品在養(yǎng)老方面也會很有需求和前景。當然我們前面也說了，這個收益率可能是有壓力的。
總結一下，首先我們看經濟格局。經濟最基本的大概念有流量和存量。我們過去講的是流量，但是現(xiàn)在對存量越來越重視。(比如2020年，我們的產值大約是100萬億元左右，而資產大約是1000萬億的水平。)過去我們更強調數量和速度，而現(xiàn)在我們強調高質量。所謂質量，實際上指的就是整個經濟的投入產出效率。
當然，這里還涉及到一個分配的問題。按照前面的計算，如果我們的金融產品總收益率是3%的話，700萬億金融資產大約就是21萬億左右的收益。21萬億是什么概念呢?我們知道，2020年我國人均收入是3萬元左右，14億人差不多就是42萬億元，21萬億的金融資產收益基本上就達到了老百姓收入一半的水平。財產性收入達到工資的一半，當然這是全國總收入，還要考慮各部門的分配問題。那么住戶部門的財產性收入是4.4萬億，在21萬億中占比約1/5，算起來人均就是3000元，折合每天是9元左右。相同的統(tǒng)計口徑下，我國年人均食品消費約是4000元，折合每天是11元，相當于一頓飯不到4塊錢。那么這里有9塊錢，好像基本能解決一年的吃飯問題。
總而言之，我們可以通過這種量化來建立一個標定的系統(tǒng)，從而考察財富管理到底需要發(fā)揮多大的作用。我們一直在提收入分配改革，但是具體的措施還有待系統(tǒng)量化，現(xiàn)在關于共同富裕的討論，正好可以從宏觀經濟的角度，將這些問題進行系統(tǒng)、量化地分析。
從資產的角度來看，收益的高低還要看通脹有多高。通脹太高的話，就會抹掉名義收益，所以要盡量降低通脹。但很多人會混淆通脹和CPI的概念。我們的CPI大約是2%左右，高的時候是3%，而總通脹包含了資產價格的增長，最典型的就是房價。所以按照剛才30年平均算的話，我們的通脹是接近5%的水平。如果我們的名義收益是3%，而通脹率是4%-5%的話，那么真實收益率就變成了負數，這是我們需要關注的問題。
對于大眾、對于國家來講，資產是一個保障的基礎。這次疫情警示我們，如果突然有一天整個經濟全部停頓，我們還能靠什么呢?就是靠儲備。那么靠儲備能不能渡過難關，其實是可以計算的。
再講一下調整和核銷，這實際上是對應著經濟波動。壞賬的積累對經濟來說是很不好的事情，有的時候我們習慣把這個賬先放一放，先掛起來，但是掛在那兒對經濟也是有影響的——占用了一塊可創(chuàng)造更大價值的資本，也會扭曲資產定價。所以宜系統(tǒng)考慮如何清理這些無效資產。當然，這會對經濟本身造成一些沖擊，要研究如何管理好這個過程。
最后總結一下，就是要建立系統(tǒng)分析框架、提高市場數據質量;確定財富管理目標、創(chuàng)建業(yè)績標定機制;鼓勵專業(yè)機構發(fā)展、普及大眾理財常識;提高穩(wěn)定金融收益、控制降低價格通脹。
編輯：王志仠
審核：鐘德旺
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